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投资评级：推选
初次评级
摘要
Ø 股东布景强壮的蒙古抽象矿企。公司起先运营蒙古境内两处优质焦煤矿井，2025年跟着黄金等新的矿场不时开辟，公司仍是从单一Coking coal分娩商逐步成长为黄金铜等多矿场分娩商，初步完成公司称号“Mining”贪图。公司独创股东及实控东说念主为蒙古最大私东说念主财团MCS总裁，上市以来股东布景终了“地点矿企”向“独创股东+永恒政策股东+产业老本”移动。2024年9月纳入港股通。
Ø 煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本上风权贵。公司煤炭资源量9.16亿吨，储量6.12亿吨，领有UHG和BN两个在产焦煤矿，散播于全球驰名的TT煤田，其煤质与中国主流矿区十分。1）产销：公司原煤产量2023年以来昭彰增长，2025年受煤价影响终了1467万吨，同比-10.2%。公司加大焦煤洗选，2025年洗出率栽培至58.4%，洗选焦煤销量822万吨，同比+4.3%。2）售价：公司煤炭居品订价侍从中国国内但存在滞后反应，往日奉陪MSE竞价销售比重栽培，或将逐步向现货价钱逼近。2025年煤价同比下滑，2026年在中国供给收缩力度加强及常态化监管下，核心有望上移。3）成本：连年吨煤成本受洗选率栽培影响核心上移，25H1为68好意思元/吨，同比-10.6%。结构中波动较大的为运送成本短途段，待GS-GM跨境铁路于2027年通车后，公司单元运送成本有望从15.2好意思元降至8好意思元，可增重利润约0.6亿好意思元。4）盈利：2024年吨煤净利约27好意思元/吨。
Ø 金铜为翼：布局有色金属，金矿投产放量。1）黄金：公司握股50%的EM公司黄金资源储备丰富，旗下BKH金矿已于25Q4投产，有望于2026年达到额定产能8.5万盎司。咱们以2026年BKH金矿产量7.65万盎司、终了金价5200好意思元/盎司、AISC成本1200好意思元/盎司测算，有望孝敬0.97亿好意思元归母净利润，约占2024年利润的40%，悲不雅假定下仍有0.70亿好意思元。2）铜：公司握股50.5%的UCC公司领有三个开采许可证，其中White Hill矿床资源总量包含约18.5 万吨铜和5.2万盎司黄金，往日开辟后劲较大。探求到蒙古资源丰富，公司动作当地最大民营抽象矿业公司，往日连接扩产矿业领土远景众多。
Ø 分成章程逐步销毁，2026年有望开启分成回购，股息率较高。公司2017年债务重组后金钱欠债表逐步建筑，于2023-2025年完成永续证券璧还和高息单据置换，进一步废除分成阻截、裁汰融资成本。现时公司已进入“低净债务”时期，且BKH模样老本开支岑岭已过，探求2026年煤、金共振盈利栽培，或得志优先单据对分成的章程性条件，有望开启股息分拨。以2026年预测归母净利润2.74亿好意思元，分成比例鉴识为30%、50%，以及2026年2月6日市值计较，股息率可达5.2%、8.7%。
Ø 投资建议：公司煤炭业务适当运营、成本上风权贵，BKH金矿爬产孝敬核心功绩增量。咱们瞻望2025-2027年公司归母净利润鉴识为0.97/2.74/3.83亿好意思元，对应EPS鉴识为0.09/0.26/0.37好意思元/股，对应2026年2月6日收盘价的PE鉴识为16/6/4倍。初次粉饰，赐与“推选”评级。
Ø 风险指示：金矿提产速率不足预期；跨境物流基建程度不足预期；宏不雅经济波动导致钢铁需求下滑；国外地缘政事及出口政策变动风险；分成政策不确信性风险。
投资聚焦
Ø 区别于市集的不雅点
本文聚焦公司主营业务与债务情况，系统梳理公司创立以来从单一焦煤公司向抽象矿业公司移动的发展历程、股东变动与业务变迁，复盘债务重组与置换经过并分析其对公司分成的章程。
业务方面，咱们看好公司焦煤传统业务的适当运营和BKH金矿的加快放量。公司煤炭业务核心上风在于低成本，且往日奉陪跨境铁路通车仍有大幅下降空间，而量、价则有望受益于中国煤炭行业供给收缩带来的煤价核心上移，2026年终了同比增长。奉陪BKH金矿于25Q4投产，公司有色金属业务已进入增利阶段，2026年BKH有望加快爬产至额定产能且岁首以来金价屡革命高的布景下，其盈利孝敬有望达到0.97亿好意思元，约为2024年利润的40%，同期公司金、铜资源及模样储备亦十分足够，往日有望加快开辟。
财务方面，受上一轮煤炭周期低谷影响，公司曾于2017年濒临较为严重的偿债危急，通过债务重组起死复活。尔后跟着蒙煤出口量规复和煤价企稳，公司金钱欠债表加快建筑，于2023-2025年完成永续证券璧还和优先单据置换，进一步废除分成阻截和裁汰融资成本。历经逆境回转，公司已进入“低净债务”以致“净现款”时期，转型为高分成后劲的优质标的。咱们复盘公司债务变动并针对分成章程条件进行测算，瞻望2026年公司将具备分成基础。
Ø 近期催化
中国国内产能核减开启，煤炭入口总量受印尼减产预期增强影响有望下降，供给收缩力度加强并逐步回到常态化监管下，行业供需有望回到2023-2024年基本均衡状态，2026年能源煤价钱核心有望上移。探求部分真金不怕火焦配煤或因寻求更高性价比或主动向能源煤切换，以及澳洲等主要出口国产量握续下滑，减少真金不怕火焦煤全体供应，焦煤价钱核心亦有望同步抬升。蒙煤价钱则以中国焦煤价钱为锚点，公司售价有望受益，终了同比栽培。
2026岁首以来，黄金现货价钱大幅高潮，虽近期受好意思联储政策转向预期影响波动性较大，但探求列国央行握续增握、好意思元信用弱化，黄金已从“避险”向“货币信用重估”驱动漂浮，仍看好金价核心上移。
目次
正文
1 公司简介：从Coking变Mining，股东布景强壮的蒙古抽象矿企
1.1 历史沿革：深耕煤炭，迈向掘金期间
蒙古矿业（Mongolian Mining Corporation，MMC）是蒙古国内最大的国外上市私营矿业公司和高品性焦煤分娩商及出口商。公司在蒙古国南部及西部地区开辟及运营焦煤、黄金、铜过头他有色金属矿业金钱。2010年，公司在香港联交所主板凯旋上市，成为首家在国外刊行股票的蒙古企业，2024年9月10日适当纳入港股通。公司创立以来，大体经历“IPO+资源整合（2006-2012年）、周期下行+债务重组+运兴修筑（2013-2021年）、价值重估+多元化（2022年于今）”三大阶段，形成“煤炭+有色金属”业务花式。
Ø 深耕煤炭——公司集焦煤开采、加工、运送和销售于一体，在蒙古国Umnugobi盟（南戈壁省）领有及筹谋Ukhaa Khudag（UHG）以及Baruun Naran（BN）露天焦煤煤矿，鉴识于2009年4月、2012年2月参预运营。2024年2月，公司以8881万好意思元对价向嘉友国出门售旗下子公司Khangad Exploration LLC（KEX）20%股份，其主要运营BN矿，并坚忍为期10年、统统不突出1750万吨的供煤公约，交游于2024年6月完成交割。
Ø 掘金期间——为终了业务多元化，2022年公司与Erdene Resource Development Corporation（ERD）坚忍政策定约及投资公约，共同鼓舞Bayan Khundii（BKH）金矿模样开辟；2024年1月，公司完成对Erdene Mongol LLC（EM）50%股权的收购，得回BKH金矿模样的通盘权。2024年12月，公司收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，其金钱包括White Hill等三个铜及有色金属矿区的开采权，于2025年3月完成交割。2025年9月，BKH金矿适当投产，公司从单一焦煤商向抽象矿业巨头迈进。
1.2 公司架构：股东布景强壮，业务粉饰煤、金、铜
股东布景终了“地点矿企”向“独创股东+永恒政策股东+产业老本”移动。上市以来，公司股权结构全体较为踏实，历经上市初期的“原土财阀+国外老本”花式以及债务危急与重组带来的股权洗牌，现时已形成独创股东（MCS）、永恒政策股东（嘉里集团）和国外产业老本（Gorzynski） 三足鼎峙的新场合，公司定位也逐步从“地点矿企”向“国外优质稀缺金钱”移动。
Ø 独创股东及实质章程东说念主：蒙古最大私东说念主财团MCS总裁Odjargal Jambaljamts与其兄Od Jambaljamts。两东说念主通过MCS Mining Group LLC握股31.26%，并鉴识平直握股4.46%、2.57%，统统章程法团权益38.29%（实质经济权益鉴识为22.65%、12.16%）。
Ø 第二大股东：好意思国保障资管Continental General Insurance（CGIC），握股比例9.07%，独创东说念主Michael Gorzynski于2023年底至2024岁首通过Continental General大领域买入，树立其大股东地位，尔后握股比例快速进步9%，现时统统章程法团权益9.20%。Michael Gorzynski同期担任好意思国最大的冶金煤分娩商 Alpha Metallurgical Resources (AMR) 的董事会主席。
Ø 第三大股东：嘉里集团旗下Kerry Mining UHG Limited，握股比例7.09%。嘉里集团由马来西亚首富郭鹤年眷属章程，于2009年3月通过MCS Mining LLC握有公司前身ER LLC股权，2010年IPO技艺通过股份交换握股；2011年6月，公司以约4.64亿好意思元从嘉里集团收购 Baruun Naran (BN) 矿区，因对价中含可换股债券，嘉里集团终了增握。嘉里物流收集为公司跨境物流与贸易渠说念提供了病笃支握。
1.3 财务分析：债务危急化解，金钱欠债及功绩握续建筑
2010-2021年：周期波动下的债务危急化解与功绩建筑。上市初期，奉陪煤价高潮以及运转销售洗选煤，公司营收利润终了增长，但2013年后全球焦煤价钱握续下行，近似公司物流成本极高和高杠杆蔓延影响，营收大幅缩水，连年亏蚀并触发债务讲错。2016年下半年以来，中国供给侧窜改带来煤价回暖，近似2017年债务重组完成录得约2.6亿好意思元非现款收益，公司扭亏为盈，尔后主业营收、利润稳步增长。2020至2022年上半年，受全球卫闯祸件影响，公司煤矿分娩及中蒙港口通关受限，利润出现昭彰下滑。
2022年下半年以来：中蒙规复通关，营收与利润权贵增长，25H1盈利承压。自2022年下半年起，奉陪港口通关常态化，加之2023-2024年中国钢铁需求回升、焦煤入口量及蒙古焦煤市集份额增多，公司产销和功绩均出现大幅增长。2025年上半年，焦煤价钱大幅下落，公司销售收入降幅弘远于成本，近似财务成本增长以及债务再融资带来一次性亏蚀约2504.9万好意思元，录得亏蚀2332.3万好意思元。
连年筹谋举止现款流量净额同比下降。奉陪公司销量于2023年达到连年峰值，公司筹谋举止现款流量净额大幅增长至4.82亿好意思元，2024/25H1则鉴识终了2.23/0.93亿好意思元，同比-53.6%/-41.6%。
三费费率趋于踏实，25H1同比抬升。2022年以来，公司营销、管制费率基本踏实在5%-6%区间，财务费率2022-2024年从8.6%降至3.3%，连年流露均趋于逍遥。25H1，公司费率同比抬升较为昭彰，营销、管制费率同比+3.0pct至8.2%，财务费率同比+2.7pct至5.9%。
2 煤炭为基：蒙古焦煤龙头，成本上风权贵
2.1 资源丰富、煤质优厚，产销规复且洗出率握续栽培
煤炭资源丰富，年洗选能力1500万吨。公司统统领有三个采矿权证，其中通过全资子公司ER领有Ukhaa Khudag（UHG），通过握股80%的子公司KEX领有Baruun Naran（BN）和Tsaikhar Khudag（THG），均位于蒙古南戈壁省Tavan Tolgoi（塔温陶勒盖）含煤岩系，采矿期限最长可达70年。
Ø UHG：2009年4月运转买卖开采，为止2024年末，领有资源量和储量4.75/3.40亿吨。UHG矿距离乌兰巴托约560公里、中蒙边境约240公里、中国包头约600公里，其动作UHG矿和BN矿的原煤处理要道，配备年洗选能力1500万吨的洗煤厂，以及18兆瓦电厂及给水系统。
Ø BN与THG：BN矿于2012年2月投产，为止2024年末，领有资源量和储量3.74/2.72亿吨；THG矿区于2013年6月得回采矿权证，现时尚未开展采矿举止，为止2024年末领有资源量0.67亿吨。BN矿位于UHG矿西南边向约30公里处（有铺设说念路），其开辟与UHG现存设施的整合，通过分享采矿、加工和运送基础设施以及营销资源，终了协同效应。
嘉友国外收购KEX 20%股权，坚忍永恒供煤公约。2024年2月，嘉友国外（603871.SH）以8881万好意思元收购KEX 20%股权，觉得止23H1末的净金钱及年化利润计较，收购PB/PE约为4.1/1.5x，并于2024年6月完成交割。同期，嘉友与公司坚忍了为期10年的煤炭永恒合作公约，技艺累计采购不突出1750万吨公司洗选煤炭居品，前5年150万吨/年，后5年200万吨/年，委派价钱基于MSE现货价水和缓公约订价公式计较。公司通过出售股权终骄慢资金回流，改善流动性及财务气象，同期锁定了下流永恒踏实买家和物畅达说念，而嘉友通过入股矿方锁定踏实货源，终了“矿山—集散与加工—物流运送—供应链贸易”一体化。
煤质与国内主流矿区十分，较澳煤偏弱。UHG矿主要分娩硬焦煤[1]（JM），BN煤矿分娩半软焦煤（1/3 JM）。公司硬焦煤与山西古交或内蒙乌海煤比拟，其硫分具有昭彰上风，但在粘结指数上略逊于国内主流矿区和澳洲峰景矿；半软焦煤则流露出较低的灰分，但在粘结性狡计上处于相对劣势，粗鄙在配煤中起到诊疗蒸发分和降灰的作用。由此特色，是以其销售客户除下流外，也有部分被山西地区配煤厂采购，与山西高硫煤混配销售。全体而言，公司煤质较澳大利亚略低，与国内主流矿区基本十分。
[1] 真金不怕火焦煤可大要分为硬焦煤（HCC）、半硬焦煤（SHCC）、半软焦煤（SSCC）和软焦煤（SCC），硬焦煤和半硬焦煤粗鄙用于真金不怕火焦原料，半软焦煤和软焦煤用于掺配。上述分类与中国煤炭分类范例并无明确对应关系，但国外通用范例下，硬焦煤十分于中国分类下的焦煤（JM）和肥煤（FM），半软焦煤十分于1/3焦煤（1/3 JM）和瘦煤（SM）。
原煤产量疫后规复。公司煤炭产量主要由UHG矿孝敬，2023年起BN矿逐步放量、25H1原煤产量占比达到19.7%。2020年11月起，受全球卫闯祸件影响，蒙古与中国边境微辞量及公司分娩受限，2021-2022年公司产量握续低位。2022年下半年起，边境微辞量逐步改善，并于22Q4规复至疫情前水平，近似2023年中国钢铁需求较好、焦煤入口大幅增多，2023年公司产量大幅栽培。
2025年产量受煤价影响前低后高，下半年逐季建筑。2025年，公司终了原煤产量1467万吨，同比下降10.2%，其中Q1-Q4同比增速鉴识为+3.1%/-28.5%/-16.2%/+7.6%，Q2同比大幅下滑或与焦煤价钱同环比大幅下落、公司减少煤炭开采举止商量。25Q3-Q4，京唐港山西产主焦煤价钱鉴识环比+239/+81元/吨，增幅+19.1%/+5.4%。奉陪煤价回暖，公司产销环比规复，25Q3-Q4分別终了原煤产量360/396万吨，环比+5.1%/+10.0%；洗选焦煤产量210/235万吨，环比-3.4%/+11.8%。
焦煤洗出率握续栽培，销量同步增长。2018-2023年，公司焦煤洗出率保握在46%-50%区间，2023年下半年运转，公司对原煤加工及配煤本事进行政策调整，以栽培洗选焦煤产量，从而2024年焦煤洗出率由47.9%栽培至54.7%，2025年已达到58.4%。奉陪洗出率的栽培，公司洗选焦煤销量同步增长，2024-2025年鉴识终了788/822万吨，同比+18.1%/+4.3%，其中25Q1-Q4销量逐季栽培。洗选焦煤结构方面，连年半硬焦煤占比有所栽培。公司加大洗选焦煤销售，不仅不错保障更高的终了价钱，同期因洗煤分量轻于原煤可省俭运送成本，在特准权使用费率和升值税退税方面也有裁汰。
2.2 订价侍从国内，2026年核心有望上移
订价侍从中国国内滞后反应，连年售价核心上移，25H1阶段性承压。订价机制方面，公司笔据GM方针地交货及GM卡车交货价条件出口煤炭居品，而蒙古国内则笔据UHG工场交货条件和TKH目田承运东说念主条件进行销售。终了价钱方面，蒙煤动作中国真金不怕火焦煤的替代品，其价钱随中国市集价钱波动而调整，但因长协订价、物流周期和结算证据等成分而滞后反应。2023-2024年，公司通过MSE平台售出180/470万吨煤炭，销量占比18.4%/54.7%，往日奉陪竞价销售比重握续栽培，终了价钱或将逐步向现货价钱逼近。2021年以来，中国煤炭市集供需矛盾加重导致煤价大幅高潮，虽港口通对于2021-2022年阶段性受限，但公司硬焦煤平均售价全体仍呈现核心上移趋势；2024年市集煤价下移，公司通过加大洗选保障终了价钱，硬焦煤售价达到168.4好意思元/吨；25H1因市集低迷，公司售价降幅昭彰，但奉陪下半年回暖，全年价钱有望回升。
核心市集为内蒙古西部，下流需求踏实。蒙古国焦煤的主要方向市集是内蒙古西部和河北唐山，公司核心客户群位于内蒙古西部，相较其他供应商具备物流和成本上风，而澳大利亚和山西焦煤的方向市集主要为河北唐山。内蒙古焦煤资源丰富，但所产焦炭灰分和含硫量较高，不可得志钢铁厂要求；而唐山焦煤资源有限，暂无大型新建或扩建煤矿模样，存量矿井则濒临资源枯竭。据煤炭资源网预测，2025-2029年，内蒙古、河北唐山和甘肃省真金不怕火焦煤供应缺口握续，且内蒙古供应缺口在2025-2027年握续扩大，公司煤炭居品下流需求永恒踏实。
2026年售价有望同比抬升。探求奉陪国内产能核减开启以及煤炭入口总量受印尼减产影响有望下降，中国煤炭行业供给收缩力度加强并逐步回到常态化监管，2026年有望回到 2023-2024 年供需基本均衡状态，能源煤价钱核心将回升至750-1000元/吨区间飘荡运行，部分真金不怕火焦配煤或因寻求更高性价比或主动向能源煤切换，减少真金不怕火焦煤全体供应。同期，澳洲等主要出口国产量握续下滑，焦煤价钱核心亦有望同步抬升。蒙煤价钱则以中国焦煤价钱为锚点，公司售价有望同比栽培。
2.3 低成本为核心上风，跨境铁路通车后降幅权贵
2.3.1 历史成天职析
连年吨煤成本受洗选率栽培影响核心上移，开采成本占比略有栽培。公司吨煤成本自港口通关规复后大幅下降，2024年因洗选焦煤洗出率栽培导致销量同比下降，从而摊派至吨煤的成本同比抬升，25H1终了67.6好意思元/吨，同比下降10.6%。成本组成中，开采成本、运送成本、加工成本和特准权使用费及用度占比较高，25H1鉴识为46%/23%/12%/8%，统统占比89%。
单元开采成本呈上升趋势，增幅有限。公司笔据已开采矿体的司帐剥采率分配单元开采成本，若实质剥采率高于司帐剥采率，预先剥离成本将作老本化处理，并于相关原煤采掘后进行摊销。公司矿场实质剥采率握续高于司帐剥采率，2022年以来，奉陪司帐剥采率的提高，以及2024年原煤产量开释导致的折旧摊销成本增多，单元开采成本逐年上移，但增幅有限，2024-25H1鉴识为18.8/19.4好意思元/吨，同比+3.9%/+1.0%。
单元加工成本全体波动较小。加工成本主要与原煤处理及洗选厂商量，其中占比较大的为折旧及摊销。2023年因原煤进料量同比增长，吨煤折旧摊销大幅下降，加工成本降至4.6好意思元/吨；25H1，因保重及零件、配套及援助成本增多较多，单元加工成本同比增长23.3%至5.3好意思元/吨。
自有运送体系完善，配套建设握续优化。公司于蒙古国内以UHG工场交货条件和TKH目田承运东说念主条件销售，使用于Tsagaan Khad（TKH）及GS Terminal（GST）的转运设施出口至中国。公司使用突出480辆自有双挂重型公路卡车运送煤炭居品，领有BN→UHG矿场约32公里自建柏油路、UHG→GS的年货运盘活能力为1800万吨的公路，以挑升自有运送车队将煤炭从UHG运送至TKH继而GST，煤炭于TKH或GST存放，在蒙古国海关办理出口清关后通过卡车经由甘其毛王人(GM)出口至中国。从GST运送至GM由公司自有运送车队考取三方承包商进行，从TKH出口的煤炭则由第三方承包商出口。此外，在配套建设方面，为扬弃蒙古国边境的瓶颈堵塞情况及支握公司的增长方向，公司于2012年与Erdenes Mongol LLC结伴，合作推广GS边境查验站，微辞能力从1000万吨/年栽培至约2500-3000万吨/年，2021-2023年间进一步扩建至4000-4500万吨/年。
资料段运送成本逍遥，短途段港口通关规复后大幅下降。UHG→TKH约240公里的资料段运脚因接纳自有车队，成本效益权贵、较为逍遥，基本处于7好意思元/吨傍边，仅2020-2021年因销量和燃料价钱成分出现昭彰波动；THK→GM约20公里的短途段运脚波幅则较大，特地是边境微辞量受限的2022年，上半年短途单元运送成本高达44.4好意思元/吨，下半年奉陪通关规复，第三方承包商关税下降，从而降至22.5好意思元/吨，2023年以来因边境微辞量规复至2020年水平，承包商收费减少，短途成本降至10-11好意思元/吨区间，25H1降至8.9好意思元/吨，同比-25.8%。
抽象单元运送成本受短途段影响较大，25H1同比下降。2019-2020年，奉陪公司自有车队运送能力蔓延以及运脚基准全体下移，单元运送成本逐年下降；2021年，边境微辞量水平高度波动，卡车来去时候延长、油价考取三方承包商用度增多，以及商量健康门径的职工成本增多的抽象影响下，单元运送成本同比大幅增长119.8%至37.8好意思元/吨，直至2022年下半年通关规复后方进入下降通说念；2023年，因边境微辞量权贵回升以及公司大部分煤炭在蒙古境内出售，单元运送成本降至13.8好意思元/吨，而2024年因多在中国边境售出而有所回升，25H1录得15.2好意思元/吨，同比降幅7.9%。
特准权使用费率降幅昭彰。公司出口加工煤炭居品累进特准权使用费率为5%-8%，出口原煤居品为5%-10%，笔据蒙古国相关政府部门指定的每月参考价钱而定。自2023年10月1日起，通过蒙古证券交游所（MSE）平台出口及买卖的煤炭特准权使用费接纳MSE发布的每月平均交游价钱计较。历史流露来看，公司平均售价与参考价钱相较一致，但自2021年7月起，因边境微辞量问题导致委派期延长及短少现货交游，政府部门订定的参考价钱与合约价钱之间存在较大各别，因而费率出现大幅上升。奉陪2023年后价钱各别逐步缩小，费率相应裁汰。25H1，公司许权使用费率降至6.0%，同比-1.9pct。
2.3.2 跨境铁路影响几何
蒙古主要依靠公路和铁路将煤炭运往方向市集，历史上公路运送流露核心作用。2024年，蒙古出口中国的煤炭约有76%是通过噶顺苏海图-甘其毛王人（GS-GM）门路或西伯库伦-策克门路公路运送的。蒙古煤矿通过不同的公路门路将煤炭运往港口，港口大部分蒙煤通过卡车运送销往中国，少许煤炭则从监管仓库转运至GM或特默特站，再经甘泉铁路向西运往内蒙古乌海、甘肃和新疆，向东运往内蒙古包头、河北唐山，以及更东至山东和江苏，部分煤炭还不错先经京包铁路到达集宁，再经集通铁路运往中国东北的黑龙江、吉林和辽宁等地。
Ø GS港口：面前蒙古国最大的煤炭出口港口，距中国GM港口约10公里，遐想年通关能力为4500-5000万吨。蒙古TT、UHG和ETT等公司主要依靠公路运送，经由GS港口向中国出口煤炭。
Ø GM港口：与中国神华旗下甘泉铁路相连，港口配套设施完善，包括煤炭加工园区、煤炭入口企业和海关监管站。无东说念主AGV于2022年8月适当推出，并于2024年6月通过验收测试。
往日铁路运送在蒙古煤炭出口中占据的份额有望握续栽培。蒙古于2022年完成了两条主要铁路的建设，TT-GS铁路于2022年9月9日通车，宗巴彦-杭吉铁路于2022年11月25日通车。2024年4月，中蒙两国签署公约，建设噶顺苏海图-甘其毛王人（GS-GM）跨境铁路，该铁路全长8081米，接纳UIC60钢轨，包括一条宽轨（1520毫米）和一条范例轨（1435毫米），并配有一座5441米长的桥梁。铁路建成通车后，年货运能力可达3000万吨，并承担蒙古55%-60%的煤炭出口，瞻望将进一步增多蒙古对中国的煤炭出口量。GS-GM跨境铁路模样已于2025年5月14日适当开工，建设周期22个月，瞻望2027年3月投运。
通车后煤炭运送成本降至8好意思元/吨，公司利润增厚约5675万好意思元。公司层面，承接TT-GS铁路和UHG铁路的环线建设正在进行，一朝跨境铁路投产，蒙古煤炭即可通过铁路直达中国GM港口，买通“蒙古矿区→TT-GS铁路→GS-GM跨境铁路→甘泉铁路”全经由，届时由于不再需要短途公路运送，运送成本瞻望将大幅下降。据蒙古铁路部门瞻望，通车后煤炭运送成本将降至8好意思元/吨，较公司25H1约15.2好意思元/吨的抽象单元运送成本有7.2好意思元/吨的下降空间，以公司2024年洗选焦煤销量788.2万吨测算，将带来5675万好意思元的利润增量，约为2024年归母净利润的23.4%。
铁路建成后，一条跨境免税物畅达说念可能形成。承接线的建成，不单是是承接两国物流，进入中国境内后，通过中国神华的甘泉铁路-包神铁路-神朔黄-黄万铁路直达天津港煤炭船埠。全程可终了免税过境运送，往日通达公司到印度等新兴市集，弥补往日中国钢铁需求达峰后新增产量销售市集问题。
3 金铜为翼：布局有色金属，金矿投产放量
3.1 黄金：BKH金矿投产，孝敬核心功绩增量
2024年以4000万好意思元对价收购EM公司50%股权。2023年1月，公司与在多伦多及蒙古两地上市的ERD达成政策合作，通过其全资子公司向ERD全资子公司Erdene Mongol LLC（EM）分阶段注资4000万好意思元以得回50%的股权，并于2024年1月适当交割。动作结伴公约的一部分，公司将凭借其在蒙古原土强壮的工程、采矿及物流实行能力，主导EM旗下BKH金矿模样的开辟与建设。
资源储备足够、品位较高，年额定产能8.5万盎司。EM公司领有Khundii和AN开采许可证，鉴识对应BKH、DH矿床和AN矿床，其中BKH矿床已于2025年9月14日适当投产，接纳露天开采，DH、AN矿床仍处于前期勘测。据模样可研及储量陈述，按平均领域品位0.4克/吨金陈述，BKH和DH矿床资源含金量统统约51.4万盎司，可开采6-7年，全寿期黄金产量统统约47.6万盎司，其中BKH/DH鉴识孝敬43.2/4.4万盎司，年额定产能8.5万盎司（约2.73吨），配套选矿厂矿石进料能力65万吨/年。投产以来，BKH矿场于25Q4分娩7434盎司黄金及2634盎司白银，黄金加权平均价钱4153.25好意思元/盎司，白银加权平均价钱53.14好意思元/盎司。
AN金多金属矿床是一种中级硫化碳酸盐基金属金（CBMG）矿床，粗鄙出面前弧形环境中的斑岩侵入岩系之上，可垂直蔓延500米以上。按矿坑上方领域品位0.7克/吨金当量及吞并矿坑意境下方领域品位1.4克/吨金当量陈述，AN矿床可章程+推断资源量约8.4百万吨，含金50.4万盎司、银321.6万盎司。
BKH金矿模样2026年有望孝敬0.97亿好意思元归母净利润。咱们对BKH金矿2025-2027年盈利进行测算，要害假定如下：
Ø 产量：2025年终了7434盎司，瞻望2026年达到额定产能90%，2027年满产，2026-2027年鉴识终了7.65/8.50万盎司，约2.46/2.73吨。
Ø 终了金价：2025年终了加权平均价钱4153.25好意思元/盎司，探求2026年以来金价大幅高潮，假定2026-2027年LME基准价钱5200/5300好意思元/盎司，因蒙古升值税法章程矿企将黄金出售给蒙古央行粗鄙适用0%的升值税税率，公司终了金价同LME现货金价。
Ø 全看护成本（AISC）：投产初期较高，后续奉陪产量开释吨成本下降，并逐步向可研水平869好意思元/盎司辘集，2025-2027年鉴识为1300/1200/1100好意思元/盎司。
Ø 用度：销售和管制费率随投产和爬产节律逐年下滑，BKH模样贷款将于2026年偿付完了，2025-2026年利息支拨665万好意思元，瞻望2027年暂无利息支拨。
上述中性假定下，BKH金矿2025-2027年可终了权益净利润0.04/0.97/ 1.19亿好意思元，约占公司2024年归母净利润的2%/40%/49%，净利率达24%/49%/53%。
悲不雅假定下仍有0.70亿好意思元权益净利润。咱们对BKH金矿2026年盈利进行弹性测算，中性假定下终了金价5200好意思元/盎司、AISC 1200好意思元/盎司，假定金价于4600-5800好意思元/盎司、AISC于869-1600好意思元/盎司的区间内波动，区间凹凸限所对应的悲不雅和乐不雅假定下，权益净利润鉴识为0.70和1.22亿好意思元。
3.2 铜：WH矿床资源量丰富，后劲较大
收购UCC 50.5%股权，布局铜矿业务。2024年12月，公司以2050万好意思元对价收购Universal Copper LLC（UCC）50.5%股权，于2025年3月完成交割。UCC从事铜过头他有色金属的勘测业务，握有White Hill、Urkhut、Khukh Tolgoi三个开采许可证，灵验期为30年，况且可续期两次，每次为期20年。
WH矿床资源量丰富，后劲较大。White Hill矿床是含有铜、金、银、锌的多金属矿床，其资源总量包含约18.5 万吨铜和5.2万盎司黄金，往日开辟后劲较大。
蒙古经济高度依赖矿业，矿产资源丰富。2025年，蒙古工业与矿产资源领域出口额占GDP的25%，占工业总产值的78%，同期孝敬了93%的出口收入、75%的番邦平直投资和28%的财政预算收入。蒙古已探明储量中包括334亿吨煤、6990万吨铜、3000吨金、18.4亿吨铁矿石等，面前领有1031个灵验的矿产勘测许可证和1771个采矿许可证。连年来，蒙古为开辟其矿产资源已开展一系列要紧模样，其中包括全球最大在建铜金矿之一的奥尤陶勒盖铜金矿(OyuTolgoi)，以及全球最大在建煤矿之一的塔温陶勒盖煤矿(Tavan Tolgoi)，TT煤矿领有74亿吨煤炭资源，由6个煤田组成，其中包括公司UHG、BN矿所在的乌哈胡达格煤田。
保障传统矿产上风，推动矿种多元化。现时蒙古矿产资源开辟贪图的核心是，在保障传统上风矿产如煤炭、铜产量的同期，随便推动产业升级和矿种多元化，以减少经济对低级原料出口的过度依赖。因此蒙古也正在戒备开辟黄金、稀土元素、锂和铀等资源，以得志往日工业和能源需求。传统矿产方面，蒙古2026年针对煤炭、铜精矿、铁矿石制定9000/190/940万吨的产量狡计，巩固其支握性矿产地位。金矿方面，为增多外汇储备、缓解货币贬值压力，蒙古国政府决定在寰宇范围内启动“黄金-3”狡计，旨在激活82个未开辟的金矿硬岩矿床，该狡计将为黄金模样提供资金支握，并放宽许可证披发章程，使土产货企业更容易开展业务，政府瞻望该狡计将使蒙古银行每年收到的黄金数目增多8吨。
公司有望握续扩大矿业领土。公司现时已从单一焦煤分娩商移动为粉饰煤、金、铜的抽象矿企，探求蒙古本国的矿业资源丰富且公司开辟教学足够，往日或将握续扩大其矿业领土，政策支握下金、铜板块有望先行蔓延，同期有望连接扩大及进犯真金不怕火焦煤和铁矿石领域。
4 债务重组与置换历史复盘
受上一轮煤炭周期低谷影响，公司曾于2017年濒临较为严重的偿债危急，通过债务重组起死复活。尔后跟着蒙煤出口量规复和煤价企稳，公司金钱欠债表加快建筑，于2023-2025年完成永续证券璧还和优先单据置换，进一步废除分成阻截和裁汰融资成本。历经逆境回转，公司已进入“低净债务”以致“净现款”时期，转型为高分成后劲的优质标的。
4.1 2016-2017年债务讲错及重组
2016年1月-7月：行业下行、公司现款流承压触发债务讲错。2014年起，全球巨额商品进入下行周期，焦煤价钱剧烈波动，导致公司现款流承压。债务讲错前，公司核心负借主要由6亿好意思元于2017年到期的8.875%优先单据以及多项银团贷款（包括BNP Paribas、ICBC 等）组成。2016年3月，公司未能按期支付单据利息，适当触发讲错事件，并接踵激发了其他银行贷款公约下的交叉讲错条件。
2016年7月-10月：临时清盘与王法保护。为防护债权东说念主发起强制清盘，公司遴荐了国外通用的债务重组法律门路：1）委任临时清盘东说念主（JPLs）：2016年7月，公司向开曼群岛大法院提交苦求，委任了“轻触式”融合临时清盘东说念主，其意在王法监控下赋予董事会连接运营公司的权力，通过王法缓期防护金钱被债权东说念主零星变卖，为达成重组决议争取空间。2）王法统辖：重组通过开曼群岛公约安排及香港公约安排同步鼓舞。此后，临时清盘东说念主屡次向法院提交程度陈述并苦求缓期。
2016年11月-2017岁首：重组决议细化，债权东说念主达成共鸣。2017岁首，公司与债权东说念主小组达成最终重组决议，其核心逻辑是将宿债权的本金及应计利息漂浮为由现款、新债权、永续证券及股权组成的抽象对价。其中，债务占比最高、于2017年到期的本金为6亿好意思元、年利率8.875%的优先单据置换为新刊行的4.12亿好意思元、年利率5%-8%的2022年到期单据，公司还款压力大幅下降。
2017年4月：债务重组完成。2017年4月25日，开曼法院与中国香港法院适当批准各自王法统辖区的重组狡计，并完成向公司注册处登记，至此公司债务重组在法律层面全面完成。
从重组影响来看：
Ø 财务维度：金钱欠债表建筑、去杠杆化。2017年，公司因债务消减录得约2.63亿好意思元的相配常性重组收益，同期债务总数大幅下降，利息支拨由每年近亿好意思元的峰值大幅缩减，金钱欠债率从79.0%降至52.8%，由资不抵债追思适当运营。
Ø 惩处维度：股权稀释，保住章程权。独创股东将债务老本化，以股份稀释约10%为代价，疏导债务本金消减并保留了章程权与筹谋一语气性，幸免被坏心接纳的风险，但同期嘉里集团和公众等其他股东握续比例被迫稀释。
Ø 发展维度：信用建筑，为后续分成奠定基础。重组后公司信用评级逐步改善，得以再行进入老本市集进行融资，并为往日派息奠定基础。
4.2 2024-2025年债务置换及永续证券璧还
优先单据和永恒借债为现时主要债项。公司债项中，非流动欠债中的“优先单据、永恒借债”和流动欠债中的“短期借债及永恒借债的即期部分、融资租出欠债、可换股债券”为触及现款流的刚性欠债，代表公司真实杠杆水平。连年奉陪短期欠债逐步璧还，公司债项主要体现为优先单据和永恒借债。上市以来，公司共计刊行优先单据6次（含2023年增发1次），技艺包含债务重组后于2019年为延期而进行的置换刊行，以及2023年为确保流动性而刊行的高息单据。2025年，奉陪信用评级上调，公司进行债务置换及永续证券璧还，从而进一步终了信用建筑与利润回流。
Ø 优先单据置换：2024年至2025岁首，公司刊行3.5亿好意思元、利率为8.44%的2030年到期优先单据，并悉数赎回原有的12.5%高息单据。以3.5亿好意思元本金计，利率下降4%将每年平直为利润表孝敬约1421万好意思元的净利润。同期债务期限得到优化，债务久期从2026年大幅拉长至2030年，凯旋进步2026年的还款岑岭，进入长达5年的债务逍遥期。
Ø 永续证券璧还：2023-2024年，公司期骗强盛的筹谋现款流，全额璧还2017年重组时刊行的本金为1.95亿好意思元的永续证券。永续证券天然在司帐上计入权益，但其带有跳升条件的兑付包袱较重（2017年刊行时为零息且公司可酌情递延，2023年运转累算分拨时则跳升至5%、后续逐年递加），且章程公司股息派发。璧还后，蓝本属于其证券握有东说念主的利润一说念追思浅薄股股东。
Ø 永恒借债增多：公司早期借债主要来自国外银团，利率处于5%-8%区间，债务重组后清零。2024年12月，为支握BKH金矿建设，公司握股50%的控股子公司即金矿结伴公司EM与蒙古一家土产货银行签署了总数5000万好意思元、固定年利率13.3%、到期日2026年12月4日的贷款公约，为止25H1末公司已全额支款。天然其贷款利率高于国外银团，但并非公司信用恶化，而是融资主体和市集的各别，以及在建金矿模样的风险溢价，同期其领域远小于优先单据，全体影响有限，26H2需到期偿还。
5 分成：强制锁定构兵，有望开启派息回购
从“强制锁定”到“章程性支付”。此前，公司股息派发受永续证券和优先单据条件的双重章程。永续证券条件章程，任何永续证券的分拨被递延且未全额支付，公司不得布告或支付任何浅薄股股息。从2017年5月刊行至2024年10月璧还完了技艺，近似2023年9月公司缓期分拨利息，受章程条件影响，公司股息派发被强制锁定。永续证券一说念璧还后，刚性章程销毁，但优先单据仍有章程性支付条件，就面前存续的2025年4月新刊行的2030年到期单据而言，公司进行分成或回购股份前必须得志以下条件：
公司现时现款流流向优先级为“优先单据利息支拨>老本开支>浅薄股分成”，分成能力需同步探求盈利能力与现款流对章程性条件的得志情况，以及老本开支的挤出效应：
基本得志章程性条件。2025年4月，公司穆迪评级由B3上调至B2，信用水平进一步建筑；2022年以来，奉陪债务领域握续压降和归母净利润的权贵增长，公司杠杆率已降至3.5x以下，2024年为1.5x；为止25H1，公司章程时期内积贮合并净利润达到6.41亿好意思元，以此测度分成上限金额约3.21亿好意思元傍边。公司面前已基本具备分成能力，但2025年功绩有顷承压，达到杠杆率要求或有压力。
现存模样老本开支岑岭已过。连年因BKH金矿模样开辟，公司老本开支领域大幅增多，奉陪其25Q3投产，现时参预已接近尾声。为止25H1，BKH金矿累计老本开支金额已达到8383万好意思元，笔据EM公司互助股东ERD瞻望总开支约1.15亿好意思元测算，后续BKH金矿仍需约3117万好意思元资金参预，公司若按握股比例50%承担约1558万好意思元。若其他老本开支模样以25H1年化测度，2025年公司老本开支约0.7-0.8亿好意思元，探求公司现存模样老本开支岑岭已过，每年宝贵性老本开支仅0.1-0.2亿好意思元，2026年总支拨领域或权贵下降。此外，为止25H1末，公司净流动金钱1.13亿元，对老本开支有较强的可粉饰性。
公司2026年或具备分成/回购基础，股息率高。奉陪金矿模样25Q3投产，运转孝敬功绩增量，咱们瞻望2026年公司将具备分成/回购基础，以2026年预测归母净利润2.74亿好意思元，分成比例鉴识为30%、50%，以及2026年2月6日市值计较，股息率可达5.2%、8.7%。
6 盈利预测与投资建议
6.1 盈利预测假定与业务拆分
煤炭业务：探求2026年焦煤价钱或受益供给收缩终了核心上移，公司产销、售价有望同比增长，假定公司2025-2027年原煤产量1467/1558/1636万吨，总商品煤销量901/919/965万吨；假定京唐港主焦煤价钱1519/1650/1750元/吨，对应公司硬焦煤售价126.0/136.9/145.2好意思元/吨，抽象售价90.5/98.3/104.2好意思元/吨；假定吨煤成本因开采年限增多2026年小幅上升，2027年因跨境铁路通车昭彰下降，鉴识为63.6/65.3/59.8好意思元/吨。
黄金业务：2025年公司销售黄金7434盎司，探求蒙古央行旨在增多外汇储备，蒙古政策支握黄金开辟建设，BKH有望加快爬产，假定2026年达到额定产能90%、2027年达产；探求2026年以来现货金价快速高潮，公司终了金价、AISC成本或同步上移，假定2025-2027年终了金价鉴识为4153/5200/5300好意思元/盎司，2025-2027年AISC成天职别为1300/1200/1100好意思元/盎司。
6.2 估值分析
公司主营业务为煤炭和黄金开采，咱们中式港股煤炭和黄金板块代表性标的鉴识磨真金不怕火公司的估值水平。2025-2027年，可比煤炭公司PE均值为25/11/9倍，黄金公司PE均值为30/20/17倍，而公司PE鉴识为16/6/4倍，均低于可比公司均值，且2026年起远低于平均水平，估值栽培空间较大。
6.3 投资建议
公司是蒙古焦煤龙头企业，股东布景强壮，连年布局有色金属，已逐步发展为抽象矿企。公司煤炭业务运营适当、成本上风权贵，2026年有望受益煤价核心抬升终了盈利增长；BKH金矿模样25Q4投产，2026年爬产将孝敬核心功绩增量，瞻望2026年公司煤炭/黄金分部鉴识终了1.76/0.97亿好意思元归母净利润。
咱们瞻望2025-2027年公司归母净利润鉴识为0.97/2.74/3.83亿好意思元，对应EPS鉴识为0.09/0.26/0.37好意思元/股，对应2026年2月6日收盘价的PE鉴识为16/6/4倍。初次粉饰，赐与“推选”评级。
7 风险指示
1）金矿提产速率不足预期。若BKH金矿产能期骗率无法如期栽培，可能会减弱公司业务多元化的进程，从而使得公司难以在预如期内终了新的利润增长点，对全体估值溢价产生不利影响。
2）跨境物流基建程度不足预期。若跨境铁路建设、港口通关设施升级程度滞后，可能会章程公司洗选煤出口量的增长以及运送成本端的下降，从而对公司的利润空间产生不利影响。
3）宏不雅经济波动导致钢铁需求下滑。焦煤动作钢铁分娩的核心原材料，其需求与房地产、基建等终局行业精细相关。若全球或中国宏不雅经济增速放缓，导致钢铁行业产能压减或需求萎缩，焦煤价钱可能濒临下行压力，进而影响公司的营业收入及现款流踏实性。
4）国外地缘政事及出口政策变动风险。公司核心金钱位于蒙古国，业务高度依赖向中国出口。若蒙方资源税政策出现不利调整，或中蒙边境贸易政策发生波动，决定了企业能否保握踏实的出口配额和成本上风。同期，汇率波动风险也对跨境结算的盈利流露提倡了更高要求。
5）分成政策不确信性风险。公司分成受到优先单据章程性条件影响，2026年能否得志分成条件、以及公司具体分成意愿及比例存在不确信性。
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深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室
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